透过金融危机展望场内衍生品市场的未来

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如果说2008年10月份之前，还有人对次贷危机的破坏性有所怀疑的话，那么到目前为止，几乎没有人否认，次贷危机是自二战以来美国所经历的最严重的危机。这场危机影响之远、破坏之强、持续时间之长，恐怕只有1933年的美国大萧条可与之比肩。

　　一、次贷危机肆虐全球，给全球经济带来了巨大破坏

　　这场危机不仅严重冲击了美国本国的金融市场，还进一步殃及其实体经济。2008年第四季度美国GDP增长环比-6.2％，为1991年以来经济首度出现负增长；失业率从正常年份的4％左右急剧攀升至2009年2月份的8.1％，创25年以来新高；同时制造业、服务业大幅萎缩，相关数据一直在低位徘徊。

　　在全球经济金融一体化的背景下，不仅美国的金融机构，投资于美国次级债的欧洲各国也深受危机困扰，英国、法国、德国、瑞士等国的金融市场都不同程度地遭受损失，更有甚者冰岛因为次贷危机而陷入“国家破产”。

　　当次贷危机逐步向纵深蔓延时，亚太市场也无法独善其身。美国和欧洲各国面临严重衰退，购买力剧降，国内市场迅速萎缩，使得严重依赖于出口的日本、亚洲四小龙等外向型国家的经济遭受重创。不仅如此，次贷危机还扰乱了全球定价体系，避险资金的逐利行为导致了原油价格的暴涨暴跌，引起了全球大宗商品价格的剧烈波动，对全球制造业产生了负面影响。

　　次贷危机爆发之初，花旗银行曾预估次贷总损失至多1000亿美元。2008年9月，该数字被里昂证券修正为1.5万亿美元。之后，随着贝尔斯登、美林、雷曼等大投行的相继破产，经济状况急剧恶化，次贷危机所导致的直接损失已上升至3万亿美元，这相当于中国2008年GDP总额的70％左右。

　　二、金融衍生交易分场内和场外，场外交易是次贷危机的罪魁祸首
　　招致如此巨大危机的罪魁祸首是CDS（信用违约互换合约）、CDO（债务抵押债券）等场外衍生品，它们通过各种途径将次贷从信贷市场传导至实体经济。而场外衍生品市场也因此次危机而招致非议。场外市场为面向机构的柜台交易市场，多数是交易双方一对一的协议关系，以个性化产品为特征，不实行逐日盯市结算与中央担保方机制，交易双方都面临着对手方的违约风险。除场外市场，金融衍生品交易还有场内市场。场内市场为面向公众的交易所市场，交易双方通过交易所的系统进行交易，以标准化的期货、期权为特征，交易所作为所有交易者的交易对手，负有最终的清算和履约责任。国际上，场外市场因其产品设计灵活、交易费用低，而成为金融衍生产品市场的主体。例如在欧洲的个股衍生产品市场，场外交易占了80％的份额，场内交易只占20％的份额。

　　商品期货、金融期货、期权等交易所场内衍生品在金融危机的考验下显示出了旺盛的生命力，保持着良好的流动性，一如继往地发挥着风险管理职能，为防范市场系统性风险做出了积极贡献。而包括CDS、CDO在内的许多场外衍生品则导致了本轮危机流动性迅速丧失，从而暴露出了场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大；二是一旦市场出现系统性危机，流动性彻底丧失，即使再强大的金融机构也难逃自身崩溃的命运。

　　场外衍生品之所以带来如此巨大的破坏，一方面在于其产品本身包含着信息不对称，场外私下协议形成的衍生品合约的签约双方地位一般不对等，一方是专业的金融机构，一方是对衍生品不熟悉的企业；另一方面在于场外衍生品市场的透明度极低和监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知，如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应。



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